本期【基金经理来信】中，富安达基金基金经理栾庆帅为大家带来化工市场解读。

近期不少投资者朋友都在问同一个问题：“化工这条强周期赛道，沉寂了这么久，现在是不是该动了？”作为一直深耕周期行业研究的基金经理，我始终认为，投资周期品的核心，是读“供需”的语言，把握“时间”的节奏。

在我看来，化工行业是典型的强周期赛道，一轮完整周期约6-7年，上行周期往往短于下行周期。回顾过往，2016-2018年是非常典型的周期上行期，2019年本应步入下行周期，但2020年疫情带来的海外需求激增，让国内化工直接从下行拐向上行，2021年又叠加海外需求复苏和国内双碳供给侧调整，走出了两年的非常规上行。若剔除2020-2022年这一特殊阶段，2019年叠加2023至2025年，可以理解为本轮周期的下行期，如今已历经3-4年的下行周期，化工行业正站在周期的关键拐点。

深究化工周期背后的核心逻辑，本质是资本开支周期与产能周期的交替，需求并非不重要，只是不同阶段的驱动作用不同。前几轮周期比如2009年，启动核心源于需求政策刺激，但近几轮周期，行业走势更多由供给端主导，需求更多扮演“加速项”的角色。我们认为当供给不再增加且需求企稳，行业就有望迎来见底信号；而当供给出现实质性收缩或需求迎来爆发式增长，板块或将进入加速上行阶段。

从当下的行业数据来看，2025年三季度化工板块在建工程已连续三个季度同比下滑，且降速还在持续扩大，资本开支增速也显著放缓，这意味着行业供给端的压力已经大幅下降，铺垫了坚实基础。再叠加政策层面的持续发力，从去年7月国内提出化工行业反内卷，到11月重提双碳目标，供需平衡有望进一步被打破，这也是市场资金开始加速向化工行业布局的核心原因。

目前化工板块的行情或已经走出了两波，第一波是去年7月到11月，核心是反内卷逻辑，国家的相关表态、行业协会的各类会议，推动了板块估值的初步提升。

这种情况在11月之后发生了明显改变，也就是行情的第二波，从去年11月延续至今。核心契机就是11月8日《碳达峰、碳中和的中国行动》白皮书的发布，今年1月中旬国家又正式表态要推进碳排放双控，虽然短期来看，这些政策对行业的实际影响还未完全显现，但考虑到2027年很多化工子行业的碳排放将纳入交易体系，后续大概率还会有一系列配套政策、法规落地，供给收缩的预期越来越明确。

地方层面的动作也在印证这一点，前期陕西已经出台了应对碳排放的相关政策，如今各省份两会都已结束，除了个别省份，绝大多数省份都在两会中提及碳减排目标，明确要严格按照国家碳排指标推进减排工作。审批端的收紧则更为直接，去年7月25日“能评”和“碳评”办法更新后，很多上报到国家发改委的大型化工项目，比如大炼化、煤化工项目，审批难度大幅提升，供给端的约束已经实实在在体现出来。

我们认为春节之后的3-4月份，可能会是化工行业的关键窗口期，一方面国内将迎来化工品补库的旺季，另一方面这也是对前期反内卷和双碳政策的重要验证周期。此前行业内真正实现涨价的品种，大多是通过产业协同达成的，下游需求并没有得到很好的改善，这些涨价能否被下游市场接受、消化，都需要在补库旺季中得到验证。

除了周期和政策逻辑，还有两个关键点让我持续看好化工板块的投资价值。第一是需求的全球化，过去中国的化工品更多是国内定价，但随着行业全球化程度提升和中国化工品市占率的持续提高，外需对行业的影响越来越大，内需则呈现出脱敏特征。虽然目前国内经济恢复节奏还未及预期，但从全球视角来看，化工整体需求或已经在逐步改善，这为行业提供了坚实的需求支撑。

第二是当前行业高开工率+低库存的格局，目前化工行业大多数子行业的开工率维持在80%以上，库存又处于偏低水平，在这种背景下，一旦需求迎来改善，化工品价格的弹性可能会非常大。同时，当前化工品的价格和价差分位数还在30%左右的历史偏低位置，若后续能修复至中枢水平，对应很多化工企业的估值也就4-7倍，或具备非常高的安全边际和估值修复空间。

周期投资，考验的是耐心，更是对规律的敬畏。当下的化工行业，3-4年的下行周期、供给收缩的大幕、全球需求的改善与国内补库的旺季多重利好共振之下，板块的投资价值逐步显现。

当然，投资从来没有绝对的确定性，后续我们仍会紧密跟踪3-4月补库旺季的验证情况，以及政策落地的节奏。但我始终相信，在供需重塑的大背景下，紧扣核心逻辑，聚焦优质标的，就有望在周期的上行浪潮中，为持有人争取到实实在在的投资机遇。

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